A travers cet exemple, vous trouverez ci-dessous quelques fondamentaux d’analyse d’une Promotion Immobilière.
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1) Objet :
Notre exemple : financement des travaux de construction d’un ensemble immobilier de standing composé de 40 appartements et 2 commerces destinés à la vente (VEFA) sur la Commune de SB (centre ville).
2) Le Secteur concerné :
Points d’analyse :
- Le Bien, objet de la demande de financement est-il « maîtrisé » (Terrain acquis sur Fonds propres, permis et budget définitifs) ?
- Le programme est-il pertinent pour la clientèle visée ?
- Son emplacement est-il attractif ?
Dans notre exemple :
- Le terrain est financé sur fonds propres et sert d’apport au projet (450 KE soit 10% du prix de revient total).
- PC (Permis de construire) accordé et purgé (du recours des tiers).
- Emplacement de bonne qualité en plein centre ville de SB à proximité de toutes commodités et du Chef Lieu.
- Secteur en fort développement où le besoin en logements et locaux commerciaux est important et l’offre actuelle insuffisante.
- Les prix (X €/m²) sont attractifs et vont permettre la commercialisation rapide du programme (fourchette comprise entre XA et XB Euros).
- Les prestations correspondent à un bon niveau de standing : climatisation, cuisines équipées, salles de bains aménagées, résidence sécurisée, terrasses spacieuses…
3) Les Intervenants :
Points d’analyse :
Lors de l’étude de l’opération, il est impératif de valider l’opérateur immobilier :
- Cet opérateur est il un professionnel de qualité ? Eléments d’analyse : réputation, connaissance du marché local, adhésion à un organisme professionnel, réalisations achevées et en cours, cotation Banque de France….
- Les coûts sont-ils cernés et validés ?
- Les sociétés pressenties pour les travaux sont-ils de qualité et nous assurent-ils du bon déroulement du chantier ?
Dans notre exemple :
- Opération confiée à un professionnel expérimenté (Groupe S figurant parmi les principaux promoteurs de la région) qui dispose de références nombreuses et d’une très bonne réputation (+ de 10 000 logements construits)
M. H (gérant de la SCCV) dispose par ailleurs d’un patrimoine foncier important : surface nette de xxxxx KE
- Commercialisation assurée localement par le promoteur.
- La consultation des entreprises est en cours, les marchés seront signés après obtention d’un accord bancaire (néanmoins budget validé et coûts cernés : entreprises habituelles du Groupe ST).
4) Analyse financière de l’opération :
Indicateurs & critères financiers :
Points d’analyse : décomposition du débouclage de l’opération de promotion immobilière :
- Le prix de revient = Coût de la promotion (charge foncière + coût de construction + honoraires)
Le financement de l’opération de promotion immobilière se fera via :
- Un apport = apport du promoteur dans l’opération (en cash ou en nature, exemple : terrain).
- La Réservation = part des appartements vendus. Un taux de réservation faible doit impliquer un niveau d’apport plus conséquent.
- Le Crédit = crédit d’accompagnement mise en place pour permettre la réalisation de la promotion.
La part du financement non couvert par l’apport, le crédit et les réservations (=l’impasse) doit être très faible.
Dans notre exemple :
Prix de revient 4478 (100%)
Apport 450 (10 %)
Réservations : 2200 (49 %)
Crédit : 1800 (40 %)
IMPASSE : 28 (1 %)
Nous constatons ici le bouclage dans de bonnes conditions de l’opération : le niveau d’apport et de réservations étant suffisants pour limiter l’impasse de trésorerie à un niveau non significatif (1% du prix de revient).
Indicateurs concernant la valeur du projet :
Points d’analyse :
- Marge sur Vente = Prix de vente – Prix de revient
- Sécurité bancaire = Marge sur Vente + FP. Plus ce taux est élevé moins le risque financier sera élevé.
Dans notre exemple :
Valeur de Vente: 6 000 KE
A déduire :
Commissions sur ventes : 200 KE
- Marge sur Vente = 6000 - 4 478-200 = 1 322 K€ soit 30% des dépenses (prix de revient) et 22 % du Prix de Vente.
- Sécurité bancaire = 1 222 + 450 = 1672 K€ (37 % du revient total).
5) Garantie et conditions des concours mises en place :
Point d’analyse sur les Conditions préalables au Crédit d’accompagnement :
-Justification des apports qui devront être investis dans l’opération jusqu’au complet remboursement des concours consentis par la Banque.
-Justification de xx% réservations fermes (avec dépôt de chèques chez le notaire).
-Justification des autorisations administratives purgées de tous recours.
-Justification des marchés signés (entreprise de Gros Œuvre).
- Engagement de M. H (gérant) de supporter tout dépassement de budget.
Dans notre exemple :
Crédit d’accompagnement : 1 800 KE sur 12 mois (réalisation des travaux)
Garantie
Hypothèque + CPS de M. H . La surface de M H peut permette de faire face à des dérapages éventuels (Patrimoine foncier (terrains) de M. H estimé à xxxxx K€).
Conditions préalables au Crédit d’accompagnement
- Justification des apports (terrain réglé à hauteur de 450 K€).
-Justification de 49 % réservations fermes.
mardi 29 avril 2008
jeudi 10 avril 2008
Le financement des Centrales Electriques
Le marché des énergies renouvelables représente un secteur très porteur en particulier sur certaines zones géographiques comme les DOM TOM qui bénéficient :
- Comme en Guyane, d’un territoire disposant d’une zone forestière considérable permettant le développement de la biomasse,
- D’un ensoleillement important (Guyane, Antilles, Réunion, Mayotte).
Le risque sur ce type de financement apparaîtra maîtrisé si nous sommes rassurés sur les éléments suivants :
1 Risque sur l’emprunteur.
Quel est l’historique de l’emprunteur ? La contrepartie est-elle un Groupe encore jeune, peu opérationnel avec peu d’historique d’activité et beaucoup de projets en cours ou au contraire un opérateur de qualité (filiale d’un Groupe reconnue qui affiche de bons fondamentaux financiers) ?
Si les actionnaires présentent de solides garanties financières, il est intéressant
- de prévoir dans le contrat une clause d’ownership nous garantissant du maintien de ses actionnaires,
- de demander leur caution.
2. Risque sur l’opération.
Cette partie regroupe les risques de conceptions, d’approvisionnements et de débouchés.
a/ Concernant la conception.
Le risque de conception apparaîtra maîtrisé si les intervenants identifiés sont des prestataires de qualités reconnues dans leur domaine.
b/ Concernant l’approvisionnement en matière première.
Le risque de conception apparaîtra maîtrisé s’il est prévu plusieurs sources d’approvisionnement (dans le cas de défaillance d’un fournisseur ou du manque de matières premières). Des solutions d’approvisionnements alternatifs sont ils prévus ?
3/ Concernant les débouchés.
Comment et avec qui sont négociés les débouchés ?
Par exemple un contrat de longue durée avec EDF ou une Collectivité locale qui s’engage à racheter l’énergie sur la base d’une prime fixe annuelle (prime revalorisée chaque année). La prime doit couvrir l’annuitée du crédit mis en place.
3. La qualité financière du projet.
Il découle de la clientèle de la Centrale éléctrique. Un business plan apparaîtra fiable dans la mesure où les prix et indexation sont connus à la vente (contrat de longue durée, cf. paragraphe précèdent).
4. Les risques des phases de constructions et les risques d’exploitation.
Les risques des phases de constructions (transport, montage, essais, responsabilité civile du maître d’ouvrage) et les risques d’exploitation (bris de machine, dommage aux biens) sont-ils couverts par des assurances et seront ils délégués à l’établissement financier prêteur ?
Quels sont les garanties associées aux pièces les plus sensibles ? Par exemple, les équipements de la chaudière sont-ils garantis ? Une garantie de performance de la part du constructeur est-il prévue ?
5. Le risque climatique.
Sur ce type de financement, cet aspect est particulièrement important. L’entreprise d’exploitation a-t-elle limité son risque en adoptant une stratégie de répartition des risques (multi sources d’énergie et zones géographiques différentes) ?
Certaines productions (biomasse, charbons) peuvent être assurées tout au long de l’année contrairement à l’éolien et l’hydroélectricité qui dépendent de conditions climatiques. Nous rejoignons ici la problématique des sources d’alimentation de la centrale.
- Comme en Guyane, d’un territoire disposant d’une zone forestière considérable permettant le développement de la biomasse,
- D’un ensoleillement important (Guyane, Antilles, Réunion, Mayotte).
Le risque sur ce type de financement apparaîtra maîtrisé si nous sommes rassurés sur les éléments suivants :
1 Risque sur l’emprunteur.
Quel est l’historique de l’emprunteur ? La contrepartie est-elle un Groupe encore jeune, peu opérationnel avec peu d’historique d’activité et beaucoup de projets en cours ou au contraire un opérateur de qualité (filiale d’un Groupe reconnue qui affiche de bons fondamentaux financiers) ?
Si les actionnaires présentent de solides garanties financières, il est intéressant
- de prévoir dans le contrat une clause d’ownership nous garantissant du maintien de ses actionnaires,
- de demander leur caution.
2. Risque sur l’opération.
Cette partie regroupe les risques de conceptions, d’approvisionnements et de débouchés.
a/ Concernant la conception.
Le risque de conception apparaîtra maîtrisé si les intervenants identifiés sont des prestataires de qualités reconnues dans leur domaine.
b/ Concernant l’approvisionnement en matière première.
Le risque de conception apparaîtra maîtrisé s’il est prévu plusieurs sources d’approvisionnement (dans le cas de défaillance d’un fournisseur ou du manque de matières premières). Des solutions d’approvisionnements alternatifs sont ils prévus ?
3/ Concernant les débouchés.
Comment et avec qui sont négociés les débouchés ?
Par exemple un contrat de longue durée avec EDF ou une Collectivité locale qui s’engage à racheter l’énergie sur la base d’une prime fixe annuelle (prime revalorisée chaque année). La prime doit couvrir l’annuitée du crédit mis en place.
3. La qualité financière du projet.
Il découle de la clientèle de la Centrale éléctrique. Un business plan apparaîtra fiable dans la mesure où les prix et indexation sont connus à la vente (contrat de longue durée, cf. paragraphe précèdent).
4. Les risques des phases de constructions et les risques d’exploitation.
Les risques des phases de constructions (transport, montage, essais, responsabilité civile du maître d’ouvrage) et les risques d’exploitation (bris de machine, dommage aux biens) sont-ils couverts par des assurances et seront ils délégués à l’établissement financier prêteur ?
Quels sont les garanties associées aux pièces les plus sensibles ? Par exemple, les équipements de la chaudière sont-ils garantis ? Une garantie de performance de la part du constructeur est-il prévue ?
5. Le risque climatique.
Sur ce type de financement, cet aspect est particulièrement important. L’entreprise d’exploitation a-t-elle limité son risque en adoptant une stratégie de répartition des risques (multi sources d’énergie et zones géographiques différentes) ?
Certaines productions (biomasse, charbons) peuvent être assurées tout au long de l’année contrairement à l’éolien et l’hydroélectricité qui dépendent de conditions climatiques. Nous rejoignons ici la problématique des sources d’alimentation de la centrale.
vendredi 23 mars 2007
L'évaluation d'entreprise à travers l'approche patrimoniale (cas simplifié)
Il existe de très nombreuses méthodes d’évaluation d’entreprise. L’une des plus usuellement utilisée est l’approche patrimoniale qui part du principe que l’entreprise vaut ce qu’elle possède.
Cette méthode est à privilégier dans les sociétés où la part des immobilisations (corporelles, incorporelles et financières) est importante :
- activité de commerce et de distribution
- activités industrielles
- sociétés holdings
- activités financières (banques, établissements de crédit)
- sociétés foncières
Nous examinerons cette approche à partir d’un exemple simplifié afin de comprendre les principales articulations.
1 Présentation de l’entreprise YZ
YZ est une holding familiale qui détient 3 actifs :
- Un fonds de commerce constitué d’un brevet non exploité d’un produit industriel
- Un immeuble à Paris
- Une participation financière de 10% dans une société industrielle V, côté en Bourse.
Bilan au 31/12/2006
En M€
Actif Net
Immobilisation Incorporelle 50
Terrains et Construction 100
Immobilisation Financière 10
Créances clients 1
Stocks 2
Disponibilités (en cash) 7
Total : 170
Passif
Capital Social : 30
Réserves : 40
Dettes moyen terme : 100
Total : 170
2 Calcul de l’actif net comptable
Une première étape dans notre évaluation est le calcul de l’ANC (Actif net Comptable) :
ANC = Actif total – dettes – autres passifs exigibles = capital + réserves + résultat reporté
Dans notre exemple :
ANC = 170 – 100 = 30 + 40 = 70
Il s’agit d’une approche statique s’appuyant sur un bilan historique, à un instant T et n’a donc pas de lien réel avec des valeurs de marché.
3 Calcul de l’actif net réévalué (ANR)
Nous allons corriger les valeurs historiques pour les chiffrer à leur valeur réelle
3.1 Evaluation des immobilisations incorporelles
Plusieurs méthodes d’évaluation peuvent être utilisées. Dans notre exemple, les immobilisations incorporelles sont constituées uniquement d’un brevet non exploité.
Nous utiliserons la méthode d’évaluation des brevets par les coûts de recherche. Le brevet est évalué par rapport au cumul des frais de recherche qui ont été nécessaires à son élaboration. En effet, dans la mesure où le brevet n’est pas encore exploité, nous ne pouvons analyser le brevet par rapport aux bénéfices apportés.
Dans notre exemple, les coûts de recherche sont estimés à 55 M€. Soit une correction de +5 M€ (55-50) par rapport à la valeur comptable au 31/12/06.
3.2 Correction des immobilisations corporelles
Dans notre exemple, nous avons l’estimation du notaire de l’immeuble à Paris qui est de 150 M€.
Soit une correction de +50 M€ (150-100).
3.3 Correction des immobilisations financières
De manière générale, les titres de participation côtés sont évalués par référence à leur cours de Bourse. Les autres peuvent l’être par référence à des sociétés cotées du même secteur.
Dans notre exemple, le cours à la date d’évaluation est de 110 euros par actions. Notre Holding en détient 100 000, soit 110 millions d’euros.
La correction est donc de +10 M€ (110-100).
3.4 Calcul de l’ANR
ANR = ANC + Plus-values latentes – Moins values latentes
Cette définition ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus et moins values de cession. Elle suppose que la société n’envisage pas de céder des actifs générateurs de plus values. Nous sommes ici dans une logique de continuité de l’exploitation.
ANR = 70 + 5 +50 +10 = 135 M€.
La valorisation de l’entreprise YZ selon l’approche patrimoniale est donc de 135 M€.
Cette méthode est à privilégier dans les sociétés où la part des immobilisations (corporelles, incorporelles et financières) est importante :
- activité de commerce et de distribution
- activités industrielles
- sociétés holdings
- activités financières (banques, établissements de crédit)
- sociétés foncières
Nous examinerons cette approche à partir d’un exemple simplifié afin de comprendre les principales articulations.
1 Présentation de l’entreprise YZ
YZ est une holding familiale qui détient 3 actifs :
- Un fonds de commerce constitué d’un brevet non exploité d’un produit industriel
- Un immeuble à Paris
- Une participation financière de 10% dans une société industrielle V, côté en Bourse.
Bilan au 31/12/2006
En M€
Actif Net
Immobilisation Incorporelle 50
Terrains et Construction 100
Immobilisation Financière 10
Créances clients 1
Stocks 2
Disponibilités (en cash) 7
Total : 170
Passif
Capital Social : 30
Réserves : 40
Dettes moyen terme : 100
Total : 170
2 Calcul de l’actif net comptable
Une première étape dans notre évaluation est le calcul de l’ANC (Actif net Comptable) :
ANC = Actif total – dettes – autres passifs exigibles = capital + réserves + résultat reporté
Dans notre exemple :
ANC = 170 – 100 = 30 + 40 = 70
Il s’agit d’une approche statique s’appuyant sur un bilan historique, à un instant T et n’a donc pas de lien réel avec des valeurs de marché.
3 Calcul de l’actif net réévalué (ANR)
Nous allons corriger les valeurs historiques pour les chiffrer à leur valeur réelle
3.1 Evaluation des immobilisations incorporelles
Plusieurs méthodes d’évaluation peuvent être utilisées. Dans notre exemple, les immobilisations incorporelles sont constituées uniquement d’un brevet non exploité.
Nous utiliserons la méthode d’évaluation des brevets par les coûts de recherche. Le brevet est évalué par rapport au cumul des frais de recherche qui ont été nécessaires à son élaboration. En effet, dans la mesure où le brevet n’est pas encore exploité, nous ne pouvons analyser le brevet par rapport aux bénéfices apportés.
Dans notre exemple, les coûts de recherche sont estimés à 55 M€. Soit une correction de +5 M€ (55-50) par rapport à la valeur comptable au 31/12/06.
3.2 Correction des immobilisations corporelles
Dans notre exemple, nous avons l’estimation du notaire de l’immeuble à Paris qui est de 150 M€.
Soit une correction de +50 M€ (150-100).
3.3 Correction des immobilisations financières
De manière générale, les titres de participation côtés sont évalués par référence à leur cours de Bourse. Les autres peuvent l’être par référence à des sociétés cotées du même secteur.
Dans notre exemple, le cours à la date d’évaluation est de 110 euros par actions. Notre Holding en détient 100 000, soit 110 millions d’euros.
La correction est donc de +10 M€ (110-100).
3.4 Calcul de l’ANR
ANR = ANC + Plus-values latentes – Moins values latentes
Cette définition ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus et moins values de cession. Elle suppose que la société n’envisage pas de céder des actifs générateurs de plus values. Nous sommes ici dans une logique de continuité de l’exploitation.
ANR = 70 + 5 +50 +10 = 135 M€.
La valorisation de l’entreprise YZ selon l’approche patrimoniale est donc de 135 M€.
La comptabilité britannique : synthèse des principales différences avec la comptabilité française
1 Principes comptables
En France, l’interaction entre la comptabilité et la fiscalité est forte alors qu’en Grande-Bretagne ce n’est pas le cas : la comptabilité et la fiscalité sont indépendantes. Le résultat fiscal se détermine extra - comptablement par le biais des réintégrations et déductions fiscales.
Ce principe d’indépendance rajouté au souci d’avoir une image fidèle des comptes de l’entreprise (principe de « true and fair view », principe que nous connaissons aussi dans les Normes IFRS) impliquent des différences notables entre la comptabilité française et britannique que nous examinerons au chapitre 2.
2 Les documents comptables
2.1 Le rapport de gestion.
Etablit par les dirigeants de la société, il a pour objectif de donner une vision globale de la société à la clôture de l’exercice.
2.2 Le compte de résultat (profit and loss account).
Moins détaillé qu’en France, le classement se fait par fonction (en France par nature) et nécessitera de recourir aux annexes pour retrouver la nature des charges et produits.
Principaux postes
Turnover (Chiffres d’affaires, Notion de revenu ou vente semblable à la notion française)
- Cost of sales (Coût de la production vendue, achats de matières 1ières, coût de la main d’œuvre, frais liés à la production y compris amortissement des actifs utilisés, frais de R&D…)
= Gross profit or loss (Résultat Brut)
- Distribution costs (Coûts de distribution, Marketing, Coût du personnel liés à la fonction distribution, publicité, transports, …).
- Administrative expenses (Frais généraux administratif)
- Other operating income (Autres produits d’exploitation)
= Operating Profit (Résultat d’exploitation)
+ Income from shares in group (Produits en provenance de filiales, participations, placements court terme)
- Interest payable and similar charge (Intérêt et charges assimilées)
= Profit or loss on ordinary activities before taxation (Résultat courant avant impôt)
- Extraordinary Items (Eléments exceptionnels, produits et charges rares mais significatifs. Décisions prises par la direction).
= Profit or loss for the year (Résultat de l’exercice)
2.3 Le Bilan (Balance Sheet)
En France, le Bilan reprend les actifs sur une colonne et à côté sur une autre colonne le Passif de l’entreprise avec un classement du moins liquide (capitaux propres, immobilisations) au plus liquide (concours bancaires courants, disponibilités).
En Grande Bretagne, la présentation est en liste (cf. liste simplifiée ci-dessous) :
Fixed Assets (Actif Immobilisé)
+ Current Asset (Actif Circulant)
- Creditors : amounts falling due within one year (Passif Circulant)
- Creditors : amounts falling due after more than one year (Dette moyen Terme)
= Capital and Reserves (Actif net ou Fonds Propres)
Les divergences par rapport à la comptabilité française :
- Le principe de base tout comme en comptabilité française est l’évaluation des postes du bilan à leur coût historique. Néanmoins, en Grande-Bretagne, des réévaluations, même partielles et réalisées à des dates différentes peuvent modifier les valeurs historiques.
- Le concept de fonds de commerce n’existe pas. Les marques sont portées à l’actif. Les immobilisations incorporelles sont amorties.
- Concernant les immobilisations corporelles, il y a une déconnexion totale avec les amortissements fiscaux. Les biens acquis en crédit-bail doivent être immobilisés (en France c’est du hors bilan dans les comptes sociaux) avec en contre partie au passif, l’enregistrement de la dette correspondant au financement.
- L’actif et le passif à moins d’un an sont distinctement présentés.
- Les réserves légales ne sont pas obligatoires en Grande-Bretagne.
3 Conclusion
Les différences entre la comptabilité britannique et française sont surtout marquées dans les comptes sociaux et peuvent disparaître dans les comptes consolidés en fonction des options choisies par la société française (en particulier le passage aux IFRS).
vendredi 23 février 2007
Les indicateurs d'alertes préoccupants pour les entreprises.
Avant que ne se déclenche une procédure collective (Liquidation, Redressement Judiciaire, Sauvegarde), des indicateurs financiers peuvent éviter aux créanciers (dont les banques) de se retrouver à gérer une situation fort délicate...
Les ratios et indicateurs mentionnés dans cette article ne sont évidemment pas à analyser individuellement et en dehors de tout contexte (une holding bien capitalisée ne s'apprécie pas de la même manière qu'une société d'exploitation bien capitalisée par exemple). De la même manière les normes chiffrées ne sont pas à prendre en compte pour leur valeur absolue !
1 Indicateurs de structure financière
-Un endettement financier très important --> Endettement financier net (court et moyen terme, prise en compte des disponibilités) /FP > 1.
-Une faible capitalisation : ratio FP / Total Bilan. Y a-t-il des CCA bloqués permettant de conforter les FP ?
A retenir : L’entreprise a-t-elle un niveau d’endettement correct et en rapport avec sa capitalisation ?
2 Activité et rentabilité
- Une forte variation de l'activité (variation du CA > 25% ou <15%). Une entreprise dont le développement est trop fort aura des besoins d’exploitation élevés. Le recours à de l’endettement financier risque par le biais des charges financières de grever la rentabilité courante, la CAF de l’entreprise et in fine provoquer une impasse de trésorerie.
Inversement une baisse de l’activité importante et récurrente pourra impacter la rentabilité. En effet, un certain nombre de charges d’exploitation sont peu compressibles (les loyers et les charges de personnel par exemple).
- Une absence ou une rentabilité d'exploitation négative (EBITDA/CA<0) et récurrente.
- Un poids élevé des charges financières : Frais financiers / EBITAD > 40%
A retenir : L’entreprise dégage t elle de manière récurrente une rentabilité positive et suffisante ?
3 Le Bilan Fonctionnel
- Un fond de roulement négatif
- Une variation du BFR importante (> 5 jours)
- Des délais clients importants par rapports aux délais fournisseurs. L’entreprise arrive t elle à se faire payer suffisamment rapidement pour éviter toute impasse de trésorerie ?
A retenir : Les équilibres financiers sont ils respectés ? Un niveau suffisant de ressources stables et des besoins d’exploitations maîtrisés (niveau des délais clients et fournisseurs, poids des stocks) permettent de dégager une trésorerie nette positive.
4 Une communication défaillante de l'entreprise
- Retard dans la publication des comptes sociaux et consolidés
- Non diffusion ou retard dans la communication des situations intermédiaires.
Les ratios et indicateurs mentionnés dans cette article ne sont évidemment pas à analyser individuellement et en dehors de tout contexte (une holding bien capitalisée ne s'apprécie pas de la même manière qu'une société d'exploitation bien capitalisée par exemple). De la même manière les normes chiffrées ne sont pas à prendre en compte pour leur valeur absolue !
1 Indicateurs de structure financière
-Un endettement financier très important --> Endettement financier net (court et moyen terme, prise en compte des disponibilités) /FP > 1.
-Une faible capitalisation : ratio FP / Total Bilan. Y a-t-il des CCA bloqués permettant de conforter les FP ?
A retenir : L’entreprise a-t-elle un niveau d’endettement correct et en rapport avec sa capitalisation ?
2 Activité et rentabilité
- Une forte variation de l'activité (variation du CA > 25% ou <15%). Une entreprise dont le développement est trop fort aura des besoins d’exploitation élevés. Le recours à de l’endettement financier risque par le biais des charges financières de grever la rentabilité courante, la CAF de l’entreprise et in fine provoquer une impasse de trésorerie.
Inversement une baisse de l’activité importante et récurrente pourra impacter la rentabilité. En effet, un certain nombre de charges d’exploitation sont peu compressibles (les loyers et les charges de personnel par exemple).
- Une absence ou une rentabilité d'exploitation négative (EBITDA/CA<0) et récurrente.
- Un poids élevé des charges financières : Frais financiers / EBITAD > 40%
A retenir : L’entreprise dégage t elle de manière récurrente une rentabilité positive et suffisante ?
3 Le Bilan Fonctionnel
- Un fond de roulement négatif
- Une variation du BFR importante (> 5 jours)
- Des délais clients importants par rapports aux délais fournisseurs. L’entreprise arrive t elle à se faire payer suffisamment rapidement pour éviter toute impasse de trésorerie ?
A retenir : Les équilibres financiers sont ils respectés ? Un niveau suffisant de ressources stables et des besoins d’exploitations maîtrisés (niveau des délais clients et fournisseurs, poids des stocks) permettent de dégager une trésorerie nette positive.
4 Une communication défaillante de l'entreprise
- Retard dans la publication des comptes sociaux et consolidés
- Non diffusion ou retard dans la communication des situations intermédiaires.
jeudi 22 février 2007
Un exemple d'étude d'un dossier LBO
GROUPE X
Financement MBO 27 M€ prise ferme - Part finale souhaitée : 13,5 M€
A titre limininaire, je précise que certains calculs et tableaux ne peuvent pour des raisons de simplicité être mis dans cette article. Beaucoup sont réalisés via des tables de calculs sous Excel. Concernant les fondamentaux de l'analyse LBO, voir mon article sur le sujet avec le lien suivant : http://analysefinanciere.blogspot.com/2007/02/lbo-quelques-principes-danalyse.html
1 Présentation de la société et de la demande
La société cible, le Groupe X, est prospect Entreprise de notre Banque.
Le Groupe a été créé en 1987 et est spécialisé dans les activités du diagnostic sanitaire du bâtiment et de la sécurité incendie. C’est un acteur majeur sur la région Ile de France.
X intervient sur 3 métiers principaux :
· Hygiène du Bâtiment (métier historique) : missions de désinsectisation, dératisation et désinfection des colonnes vide-ordures. Cette activité représente 16 % du CA et de l’EBIT prévisionnel 2003.
· Sécurité Incendie (20% du CA, 31% de l’EBIT) : activité développée par le Groupe depuis 1992, intégrant des missions d’audits de conformité d’immeubles (voire de missions de contrôle), de fourniture de matériel et de maintenance de matériel.
· Diagnostic Sanitaire Immobilier (64% du CA, 53% de l’EBIT) : le Diagnostic Sanitaire Immobilier se décline selon quatre branches : le diagnostic amiante, le diagnostic plomb, le diagnostic « termites » et l’Evaluation des risques professionnels.
Groupe X s’est concentré sur l’habitat collectif, géré par des administrateurs de bien principalement sur Paris et la Région Parisienne (Paris et l’Ile de France constituent 95% du CA).
Depuis 2001, Société X cherche à se développer en régions, mais ce déploiement reste à ce stade marginal et se cantonne à suivre quelques grands comptes à Lyon ou Lille.
Nous avons été sollicités par YY, investisseur aux côtés du management, pour arranger la dette senior. La valorisation de l'affaire est de 52,5 M€, soit 8 * EBE 2003.
A l’issu de l’opération, la holding qui sera créee « NEWCO » sera détenue à 52 % par Mr XX (dirigeant du Groupe depuis 2000), à 38% par l'investisseur YY et le solde par les autres managers.
EMPLOI
Valorisation du Groupe Société X: 52,5 M€
Frais de transaction (audit, juridique) : 1,7 M€
Total : 54,2 M€
RESSOURCES
Apport en espèces de l’investisseur YY : 7,7 M€
Apport en actions des dirigeants (dt 10,5 Mr ZZ) : 12,4 M€
Emission Obligation convertibles par YY** : 7,1 M€
Dette Senior : 27 M€
Total : 54,2 M€
** Ces obligations convertibles sont intégralement subordonnées à la dette senior, une partie des intérêts est payée (4%/ an) les intérêts au-delà de ce seuil sont capitalisés.
La Dette Senior est composée de deux tranches :
· Tranche A : 22 M€ amortissable linéairement sur 7 ans et 6 mois.
· Tranche B : 5 M€ amortissable in fine (bullet) à 7 ans et 6 mois.
Principaux Termes et conditions proposés pour la dette Senior :
- Délégation d'assurance homme-clé sur la personne de Monsieur ZZ
- Nantissement de 99 % des actions de la cible Société X
- Clause de maintien de l'actionnariat
- Clause d'affectation prioritaire des dividendes au remboursement du crédit
- Covenants financiers sur une base consolidée (cf. annexe 1 et 2 Term Sheet):
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
Notre Banque serait arrangeur avec une prise ferme de 27 M€. La syndication se tournera dans un premier temps vers les Banques A et B, banques historiques de flux du Groupe X qui ont manifesté leur intérêt à suivre l’Arrangeur sur cette opération. Il convient par ailleurs de noter que YY saura s’il est retenu le 16 janvier, et que nous aurons alors 1 mois et demi pour lancer la syndication et nous permettre, probablement, de ne décaisser que notre part finale au jour du closing.
2 Analyse Financière et Business Plan
Financement MBO 27 M€ prise ferme - Part finale souhaitée : 13,5 M€
A titre limininaire, je précise que certains calculs et tableaux ne peuvent pour des raisons de simplicité être mis dans cette article. Beaucoup sont réalisés via des tables de calculs sous Excel. Concernant les fondamentaux de l'analyse LBO, voir mon article sur le sujet avec le lien suivant : http://analysefinanciere.blogspot.com/2007/02/lbo-quelques-principes-danalyse.html
1 Présentation de la société et de la demande
La société cible, le Groupe X, est prospect Entreprise de notre Banque.
Le Groupe a été créé en 1987 et est spécialisé dans les activités du diagnostic sanitaire du bâtiment et de la sécurité incendie. C’est un acteur majeur sur la région Ile de France.
X intervient sur 3 métiers principaux :
· Hygiène du Bâtiment (métier historique) : missions de désinsectisation, dératisation et désinfection des colonnes vide-ordures. Cette activité représente 16 % du CA et de l’EBIT prévisionnel 2003.
· Sécurité Incendie (20% du CA, 31% de l’EBIT) : activité développée par le Groupe depuis 1992, intégrant des missions d’audits de conformité d’immeubles (voire de missions de contrôle), de fourniture de matériel et de maintenance de matériel.
· Diagnostic Sanitaire Immobilier (64% du CA, 53% de l’EBIT) : le Diagnostic Sanitaire Immobilier se décline selon quatre branches : le diagnostic amiante, le diagnostic plomb, le diagnostic « termites » et l’Evaluation des risques professionnels.
Groupe X s’est concentré sur l’habitat collectif, géré par des administrateurs de bien principalement sur Paris et la Région Parisienne (Paris et l’Ile de France constituent 95% du CA).
Depuis 2001, Société X cherche à se développer en régions, mais ce déploiement reste à ce stade marginal et se cantonne à suivre quelques grands comptes à Lyon ou Lille.
Nous avons été sollicités par YY, investisseur aux côtés du management, pour arranger la dette senior. La valorisation de l'affaire est de 52,5 M€, soit 8 * EBE 2003.
A l’issu de l’opération, la holding qui sera créee « NEWCO » sera détenue à 52 % par Mr XX (dirigeant du Groupe depuis 2000), à 38% par l'investisseur YY et le solde par les autres managers.
EMPLOI
Valorisation du Groupe Société X: 52,5 M€
Frais de transaction (audit, juridique) : 1,7 M€
Total : 54,2 M€
RESSOURCES
Apport en espèces de l’investisseur YY : 7,7 M€
Apport en actions des dirigeants (dt 10,5 Mr ZZ) : 12,4 M€
Emission Obligation convertibles par YY** : 7,1 M€
Dette Senior : 27 M€
Total : 54,2 M€
** Ces obligations convertibles sont intégralement subordonnées à la dette senior, une partie des intérêts est payée (4%/ an) les intérêts au-delà de ce seuil sont capitalisés.
La Dette Senior est composée de deux tranches :
· Tranche A : 22 M€ amortissable linéairement sur 7 ans et 6 mois.
· Tranche B : 5 M€ amortissable in fine (bullet) à 7 ans et 6 mois.
Principaux Termes et conditions proposés pour la dette Senior :
- Délégation d'assurance homme-clé sur la personne de Monsieur ZZ
- Nantissement de 99 % des actions de la cible Société X
- Clause de maintien de l'actionnariat
- Clause d'affectation prioritaire des dividendes au remboursement du crédit
- Covenants financiers sur une base consolidée (cf. annexe 1 et 2 Term Sheet):
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
Notre Banque serait arrangeur avec une prise ferme de 27 M€. La syndication se tournera dans un premier temps vers les Banques A et B, banques historiques de flux du Groupe X qui ont manifesté leur intérêt à suivre l’Arrangeur sur cette opération. Il convient par ailleurs de noter que YY saura s’il est retenu le 16 janvier, et que nous aurons alors 1 mois et demi pour lancer la syndication et nous permettre, probablement, de ne décaisser que notre part finale au jour du closing.
2 Analyse Financière et Business Plan
2.1 Activité au 31/12/2002 du Groupe Société X (comptes consolidés)
En M€ -----------------12/01-----------12/02
CA ---------------------17---------------17,3
Variat.CA en % --------+16%------------+2,9%
EBE -------------------5,6---------------5,1
EBE / CA -------------32,7%------------29,2%
RN consolidé----------2,7---------------2,4
Sur les dix dernières années, le Groupe X affiche une croissance moyenne du CA de 20% par an, et une rentabilité nette (RN/CA) de 18,7% en moyenne.
Le ralentissement de la croissance en 2002 (CA +2,9%) est liée d’une part, à une position attentiste des administrateurs de biens en attendant la finalisation des projets de loi et décrets d’application relatifs à l’amiante, et d’autre part au lancement de 4 nouveaux produits qui ont nécessité un temps de latence avant leur mise en force commerciale.
La rentabilité d’exploitation est bonne (EBE/CA de 29,2% en 2002).
La structure financière est très correcte, les FP représentent près de 37% du total Bilan.
2.2 Prévisionnel (consolidé Holding NEWCO + Groupe X - cas dégradé)
Les résultats pour 2003 sont confirmés par les audits financiers demandés par YY. L’année 2003 est considérée comme réalisée (seul la première et dernière année du business plan sont représentées dans cette exemple simplifié).
En M€ -------------------------------2003*-----------2011
CA -----------------------------------+21,4----------- +26,7
Tx de Croissance ---------------------+20,2%-----------+3,5%
EBE/CA en % ------------------------31,3%-------------28,5%
Free Cash Flow (a) -------------------0,5----------------+5,2
Service de la dette (b) -------------- -1---------- -------- -8,7**
Trésorerie début ------------------ -+0.6---------------- +3,5
Variation de la trésorerie (a-b) ---- --0,5--------- ------ -3,5
Trésorerie fin-----------------------+0,1--------- -------- 0
* uniquement la société cible – NEWCO n’étant pas crée
** remboursement de la tranche B - bullet
- Hypothèse d'une perte de CA de –3,7% dès l’exercice 2005, puis d’un redémarrage progressif sur les années suivantes. Le cas Investisseur (management case) prévoit une croissance de l’activité plus soutenue (+ 19% en moyenne entre 2004 et 2006 puis 5% au-delà) qui paraît conforme avec l’évolution historique du Groupe et de l’évolution favorable du secteur.
- La dégradation de la marge à 28,5% (soit un niveau historiquement bas) est maintenue sur la durée du plan alors même que les facteurs de pression sur les marges sont limités : le prix n’est pas le principal facteur de compétition auprès d’une clientèle professionnelle qui valorise tout autant la fiabilité et la renommée du prestataire (les charges facturées par le Groupe X représentent moins de 1% du budget des syndics) et que ces prestations ont pour la plupart un caractère obligatoire.
- Service de la dette : la distribution de dividendes affectés au remboursement de l’emprunt holding ne doit pas excéder 60% du résultat net de la cible. Dans le scénario présenté par les investisseurs, le service de la dette est assuré avec une remontée de dividendes inférieur aux normes prudentielles (50% à partir de 2004). Dans l’hypothèse dégradée (cf. tableau ci-dessus), la pression sur le distribuable est plus élevée (95% à partir de 2004), notamment les premières années, mais reste acceptable (s'agisant d'un cas dégradé).
Critères LBO concernant l’opération :
- PER (valorisation de la cible / RN 2003) : 12,5. Le PER est élevé. Le prix de transaction résulte d’une évaluation effectuée par le cabinet ZZZ sur la base de comparables boursiers, de comparaisons avec des transactions récentes, ainsi que de méthodes d’actualisation des cash-flows futurs. Pour les prêteurs, le niveau du prix est à tempérer du fait du niveau des fonds propres investis dans l’opération.
- Société non dépendante d’un ou deux clients : CA réalisé sur de très nombreux contrats.
- Effets de levier (endettement de la holding / fonds propres) = 1. Le niveau des apports en fonds propres et quasi-fonds propres est raisonnable par rapport à la dette senior.
3 Synthèse
Points forts
Ø L’activité du Groupe est récurrente grâce aux contrats qui sont pluri-annuels.
Ø Bonne Rentabilité d’exploitation élevée et récurrente.
Ø Implication des dirigeants clés dans l’opération du rachat de Groupe X.
Ø La structure financière de la cible est de qualité.
Ø Clientèle atomisée
Points faibles
Ø Coût d’acquisition élevé.
Opportunités
Ø Segmentation de marché de Société X dynamique (activité de sécurité incendie et de diagnostic sanitaire immobilier) et en forte progression (compte tenu de l’accroissement de la réglementation).
Menaces
Ø Performances du dernier exercice connu en retrait
4 Conclusion
Le dossier présente de bons fondamentaux (structure financière, rentabilité, secteur en développement). Par conséquent, avis favorable à arranger cette facilité de 27 M€ au total (prise ferme 100%), avec une part finale de 50% maximale avec en garantie :
- Délégation d'assurance homme-clé sur la personne de Monsieur XX d’un montant de 3 M€.
- Nantissement de 99 % des actions de la cible Groupe X.
- Clause de maintien de l'actionnariat.
- Clause d'affectation prioritaire des dividendes au remboursement du crédit.
- Covenants financiers sur une base consolidée (cf. annexe 1 et 2 du Term Sheet):
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
Nous proposons une couverture de taux sur la base de 60% des deux tranches A et B.
jeudi 15 février 2007
LBO : quelques principes d'analyse
Nous pouvons considérer comme opération LBO, tout financement mise en place sur une holding (créée ex nihilo) pour acquérir les titres d'une société et dont le remboursement provient en quasi totalité des dividendes reçus de la filiale acquise (la cible).
Du côté d'une Banque qui intervient au niveau du financement de la holding, l'analyse du montage LBO doit répondre avant toute chose à la question :
La cible pourra t elle durant toute la vie du crédit (en moyenne 7 ans, ce qui est assez long pour une opération par principe risquée) être capable de générer suffisamment de ressources financières pour rembourser le service de la dette ?
Un certain nombre d'indicateur, de ratios, de "réflexes d'analyste" doivent nous permettre de répondre à cette difficile question. Evidemment, l'analyse du LBO doit s'appuyer sur l'ensemble de ces éléments et est non interprétable en prenant chaque indicateur individuellement.
Quelques critères de réussite d'un LBO :
1/ Au niveau de la cible
1.1 Son positionnement
- Quel est son positionnement sur le marché ? Est-elle leader ou du moins est elle un intervenant majeur ?
- Sensibilité du secteur de la cible à la conjoncture : la cible est elle dans un secteur où il y a des risques d'évolution technologiques, de variation de matières premières (cf. hausse du prix des métaux ces dernières années) ou encore des risques de change (part du CA à l'export).
- Où se situe la concurrence de la cible ? La cible a-t-elle un avantage compétitif durable ?
- La cible est elle dépendante d'un client ou d'un fournisseur (nous rejoignons ici la problématique de la matière première).
-> A retenir : la cible occupe t elle une position pérenne sur son marché sans aucune dépendance excessive ?
1.2 Son outil de production
Quel est l'état des équipements, immobilisations corporelles de l'entreprise ?
Idéalement, les besoins d'investissements prévus doivent être limités. Sur certaines opérations LBO, il peut être prévu une enveloppe de financement à destination de la cible. Evidemment, les charges afférentes viendront impacter la rentabilité nette de notre cible et donc sa capacité de remboursement de la dette de notre holding.
-> A retenir : la cible a-t-elle un outil en état de marche avec des besoins maîtrisés.
1.3 Le Management
Un management impliqué dans l'entreprise voir intéressé dans le montage LBO (nous parlons à ce moment là d'un MBO = Management buy out) est un facteur clé du succès.
-> A retenir : D'où vient le management, ont ils un passif connu (gérance d'entreprises qui ont fait faillite) ? Que risque-t-il par rapport aux changements que peuvent impliquer le LBO ?
1.4 La qualité intrinsèque de la cible
- Quelques indicateurs financiers à regarder :
- Capitalisation correcte (Fonds Propres / Total Bilan)
- Endettement financier net modéré (calcul du Gearing dettes financières nettes / FP idéalement <1)
- BFR limité : à voir le poids des stocks et des créances clients. Un BFR lourd implique un recours aux financement court terme et donc des charges financières importantes qui obèrent la rentabilité d'exploitation. L'entreprise a t elle une marge de manoeuvre en terme de mobilisation de ses créances (escompte, titrisation, factor...) ?
- Rentabilité d'exploitation (EBITDA / CA) et rentabilité nette (RN/CA) suffisante et régulière. Dans certains cas étudiés, "bizarrement" les dernières rentabilités connues étaient largement supérieures à la rentabilité historique (méfiance !).
-> A retenir : L'entreprise rachetée est-elle une entreprise saine et prospère ? La cible a t elle des actifs non essentiels réalisables ?
2/ Au niveau du montage
- Le prix d'achat de la cible est-il cohérent par rapport à sa capacité à générer des résultats. Le calcul d'un PER (price earniong ratio) permet d'avoir un premier avis sur cette question. Calcul : Valorisation de la cible / RN moyen. Idéalement, il est préférable que le RN moyen soit calculé sur la base d'au moins trois exercices (cf. paragraphe ci-dessus sur la rentabilité d'exploitation). La norme du PER est entre 5 et 8.
- Effets de levier (endettement de la holding / fonds propres). Le niveau des apports en fonds propres et quasi-fonds propres doit être raisonnable par rapport à la dette senior.
- Le besoin de remontée de dividendes au holding doit être au maximum de 70% du résultat net. Il doit en effet rester une marge nette suffisante pour la cible pour faire face à ses propres besoins (investissements, imprévus,...).
-La couverture de taux de la dette senior. La plupart des montages LBO se font sur la base d'une dette senior avec un taux d'intérêt variable. Afin d'éviter à la holding toutes charges financières supplémentaires liées à une hausse des taux pouvant remettre en cause le remboursement de la dette, il est impératif de la couvrir (via un swap de taux) à au moins 50%.
- Une durée maximale de la dette senior de 8 ans.
- Le niveau des garanties mises en place :
* Le nantissement de 100% des actions de la cible en premier rang
* La délégation de garantie actif / passif
* Si besoin (en particulier dans le cas de MBO), délégation d'assurance homme clé
* Clause d'Ownership (=maintien de l'actionnariat)
* Limitation de la distribution de dividendes aux actionnaires de la holding (clause d'excess cash-flow)
* Limiter tout endettement supplémentaire de la holding et de la cible (clause concernant les limites d'investissement et d'endettement).
* Negative Pledge : clause qui interdit à l'emprunteur de céder ou gager des actifs sans accord préalable des banques participant au LBO
* Clause Pari Passu : traitement égalitaire des créanciers
* Ratios à respecter (=covenants) : il n'y a pas de règles précises sur les ratios à utiliser dans ce type d'opérations. Les plus usuellement utilisés sont :
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
-> A retenir : la valorisation de la cible est-elle cohérente ? Le montage est-il bien sécurisé ?
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