LBO : quelques principes d'analyse

Nous pouvons considérer comme opération LBO, tout financement mise en place sur une holding (créée ex nihilo) pour acquérir les titres d'une société et dont le remboursement provient en quasi totalité des dividendes reçus de la filiale acquise (la cible).

Du côté d'une Banque qui intervient au niveau du financement de la holding, l'analyse du montage LBO doit répondre avant toute chose à la question :

La cible pourra t elle durant toute la vie du crédit (en moyenne 7 ans, ce qui est assez long pour une opération par principe risquée) être capable de générer suffisamment de ressources financières pour rembourser le service de la dette ?

Un certain nombre d'indicateur, de ratios, de "réflexes d'analyste" doivent nous permettre de répondre à cette difficile question. Evidemment, l'analyse du LBO doit s'appuyer sur l'ensemble de ces éléments et est non interprétable en prenant chaque indicateur individuellement.

Quelques critères de réussite d'un LBO :

1/ Au niveau de la cible

1.1 Son positionnement

- Quel est son positionnement sur le marché ? Est-elle leader ou du moins est elle un intervenant majeur ?

- Sensibilité du secteur de la cible à la conjoncture : la cible est elle dans un secteur où il y a des risques d'évolution technologiques, de variation de matières premières (cf. hausse du prix des métaux ces dernières années) ou encore des risques de change (part du CA à l'export).

- Où se situe la concurrence de la cible ? La cible a-t-elle un avantage compétitif durable ?

- La cible est elle dépendante d'un client ou d'un fournisseur (nous rejoignons ici la problématique de la matière première).

-> A retenir : la cible occupe t elle une position pérenne sur son marché sans aucune dépendance excessive ?

1.2 Son outil de production

Quel est l'état des équipements, immobilisations corporelles de l'entreprise ?

Idéalement, les besoins d'investissements prévus doivent être limités. Sur certaines opérations LBO, il peut être prévu une enveloppe de financement à destination de la cible. Evidemment, les charges afférentes viendront impacter la rentabilité nette de notre cible et donc sa capacité de remboursement de la dette de notre holding.

-> A retenir : la cible a-t-elle un outil en état de marche avec des besoins maîtrisés.

1.3 Le Management

Un management impliqué dans l'entreprise voir intéressé dans le montage LBO (nous parlons à ce moment là d'un MBO = Management buy out) est un facteur clé du succès.

-> A retenir : D'où vient le management, ont ils un passif connu (gérance d'entreprises qui ont fait faillite) ? Que risque-t-il par rapport aux changements que peuvent impliquer le LBO ?

1.4 La qualité intrinsèque de la cible

- Quelques indicateurs financiers à regarder :

• Capitalisation correcte (Fonds Propres / Total Bilan)
• Endettement financier net modéré (calcul du Gearing dettes financières nettes / FP idéalement <1)
• BFR limité : à voir le poids des stocks et des créances clients. Un BFR lourd implique un recours aux financement court terme et donc des charges financières importantes qui obèrent la rentabilité d'exploitation. L'entreprise a t elle une marge de manoeuvre en terme de mobilisation de ses créances (escompte, titrisation, factor...) ?
• Rentabilité d'exploitation (EBITDA / CA) et rentabilité nette (RN/CA) suffisante et régulière. Dans certains cas étudiés, "bizarrement" les dernières rentabilités connues étaient largement supérieures à la rentabilité historique (méfiance !).

-> A retenir : L'entreprise rachetée est-elle une entreprise saine et prospère ? La cible a t elle des actifs non essentiels réalisables ?

2/ Au niveau du montage

- Le prix d'achat de la cible est-il cohérent par rapport à sa capacité à générer des résultats. Le calcul d'un PER (price earniong ratio) permet d'avoir un premier avis sur cette question. Calcul : Valorisation de la cible / RN moyen. Idéalement, il est préférable que le RN moyen soit calculé sur la base d'au moins trois exercices (cf. paragraphe ci-dessus sur la rentabilité d'exploitation). La norme du PER est entre 5 et 8.

- Effets de levier (endettement de la holding / fonds propres). Le niveau des apports en fonds propres et quasi-fonds propres doit être raisonnable par rapport à la dette senior.

- Le besoin de remontée de dividendes au holding doit être au maximum de 70% du résultat net. Il doit en effet rester une marge nette suffisante pour la cible pour faire face à ses propres besoins (investissements, imprévus,...).

-La couverture de taux de la dette senior. La plupart des montages LBO se font sur la base d'une dette senior avec un taux d'intérêt variable. Afin d'éviter à la holding toutes charges financières supplémentaires liées à une hausse des taux pouvant remettre en cause le remboursement de la dette, il est impératif de la couvrir (via un swap de taux) à au moins 50%.

- Une durée maximale de la dette senior de 8 ans.

- Le niveau des garanties mises en place :

* Le nantissement de 100% des actions de la cible en premier rang

* La délégation de garantie actif / passif

* Si besoin (en particulier dans le cas de MBO), délégation d'assurance homme clé

* Clause d'Ownership (=maintien de l'actionnariat)

* Limitation de la distribution de dividendes aux actionnaires de la holding (clause d'excess cash-flow)

* Limiter tout endettement supplémentaire de la holding et de la cible (clause concernant les limites d'investissement et d'endettement).

* Negative Pledge : clause qui interdit à l'emprunteur de céder ou gager des actifs sans accord préalable des banques participant au LBO

* Clause Pari Passu : traitement égalitaire des créanciers

* Ratios à respecter (=covenants) : il n'y a pas de règles précises sur les ratios à utiliser dans ce type d'opérations. Les plus usuellement utilisés sont :

§ Dettes financières Nettes / EBE

§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette

§ Dettes Financières / Fonds Propres

-> A retenir : la valorisation de la cible est-elle cohérente ? Le montage est-il bien sécurisé ?