Financement MBO 27 M€ prise ferme - Part finale souhaitée : 13,5 M€
A titre limininaire, je précise que certains calculs et tableaux ne peuvent pour des raisons de simplicité être mis dans cette article. Beaucoup sont réalisés via des tables de calculs sous Excel. Concernant les fondamentaux de l'analyse LBO, voir mon article sur le sujet avec le lien suivant : http://analysefinanciere.blogspot.com/2007/02/lbo-quelques-principes-danalyse.html
1 Présentation de la société et de la demande
La société cible, le Groupe X, est prospect Entreprise de notre Banque.
Le Groupe a été créé en 1987 et est spécialisé dans les activités du diagnostic sanitaire du bâtiment et de la sécurité incendie. C’est un acteur majeur sur la région Ile de France.
X intervient sur 3 métiers principaux :
· Hygiène du Bâtiment (métier historique) : missions de désinsectisation, dératisation et désinfection des colonnes vide-ordures. Cette activité représente 16 % du CA et de l’EBIT prévisionnel 2003.
· Sécurité Incendie (20% du CA, 31% de l’EBIT) : activité développée par le Groupe depuis 1992, intégrant des missions d’audits de conformité d’immeubles (voire de missions de contrôle), de fourniture de matériel et de maintenance de matériel.
· Diagnostic Sanitaire Immobilier (64% du CA, 53% de l’EBIT) : le Diagnostic Sanitaire Immobilier se décline selon quatre branches : le diagnostic amiante, le diagnostic plomb, le diagnostic « termites » et l’Evaluation des risques professionnels.
Groupe X s’est concentré sur l’habitat collectif, géré par des administrateurs de bien principalement sur Paris et la Région Parisienne (Paris et l’Ile de France constituent 95% du CA).
Depuis 2001, Société X cherche à se développer en régions, mais ce déploiement reste à ce stade marginal et se cantonne à suivre quelques grands comptes à Lyon ou Lille.
Nous avons été sollicités par YY, investisseur aux côtés du management, pour arranger la dette senior. La valorisation de l'affaire est de 52,5 M€, soit 8 * EBE 2003.
A l’issu de l’opération, la holding qui sera créee « NEWCO » sera détenue à 52 % par Mr XX (dirigeant du Groupe depuis 2000), à 38% par l'investisseur YY et le solde par les autres managers.
EMPLOI
Valorisation du Groupe Société X: 52,5 M€
Frais de transaction (audit, juridique) : 1,7 M€
Total : 54,2 M€
RESSOURCES
Apport en espèces de l’investisseur YY : 7,7 M€
Apport en actions des dirigeants (dt 10,5 Mr ZZ) : 12,4 M€
Emission Obligation convertibles par YY** : 7,1 M€
Dette Senior : 27 M€
Total : 54,2 M€
** Ces obligations convertibles sont intégralement subordonnées à la dette senior, une partie des intérêts est payée (4%/ an) les intérêts au-delà de ce seuil sont capitalisés.
La Dette Senior est composée de deux tranches :
· Tranche A : 22 M€ amortissable linéairement sur 7 ans et 6 mois.
· Tranche B : 5 M€ amortissable in fine (bullet) à 7 ans et 6 mois.
Principaux Termes et conditions proposés pour la dette Senior :
- Délégation d'assurance homme-clé sur la personne de Monsieur ZZ
- Nantissement de 99 % des actions de la cible Société X
- Clause de maintien de l'actionnariat
- Clause d'affectation prioritaire des dividendes au remboursement du crédit
- Covenants financiers sur une base consolidée (cf. annexe 1 et 2 Term Sheet):
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
Notre Banque serait arrangeur avec une prise ferme de 27 M€. La syndication se tournera dans un premier temps vers les Banques A et B, banques historiques de flux du Groupe X qui ont manifesté leur intérêt à suivre l’Arrangeur sur cette opération. Il convient par ailleurs de noter que YY saura s’il est retenu le 16 janvier, et que nous aurons alors 1 mois et demi pour lancer la syndication et nous permettre, probablement, de ne décaisser que notre part finale au jour du closing.
2 Analyse Financière et Business Plan
2.1 Activité au 31/12/2002 du Groupe Société X (comptes consolidés)
En M€ -----------------12/01-----------12/02
CA ---------------------17---------------17,3
Variat.CA en % --------+16%------------+2,9%
EBE -------------------5,6---------------5,1
EBE / CA -------------32,7%------------29,2%
RN consolidé----------2,7---------------2,4
Sur les dix dernières années, le Groupe X affiche une croissance moyenne du CA de 20% par an, et une rentabilité nette (RN/CA) de 18,7% en moyenne.
Le ralentissement de la croissance en 2002 (CA +2,9%) est liée d’une part, à une position attentiste des administrateurs de biens en attendant la finalisation des projets de loi et décrets d’application relatifs à l’amiante, et d’autre part au lancement de 4 nouveaux produits qui ont nécessité un temps de latence avant leur mise en force commerciale.
La rentabilité d’exploitation est bonne (EBE/CA de 29,2% en 2002).
La structure financière est très correcte, les FP représentent près de 37% du total Bilan.
2.2 Prévisionnel (consolidé Holding NEWCO + Groupe X - cas dégradé)
Les résultats pour 2003 sont confirmés par les audits financiers demandés par YY. L’année 2003 est considérée comme réalisée (seul la première et dernière année du business plan sont représentées dans cette exemple simplifié).
En M€ -------------------------------2003*-----------2011
CA -----------------------------------+21,4----------- +26,7
Tx de Croissance ---------------------+20,2%-----------+3,5%
EBE/CA en % ------------------------31,3%-------------28,5%
Free Cash Flow (a) -------------------0,5----------------+5,2
Service de la dette (b) -------------- -1---------- -------- -8,7**
Trésorerie début ------------------ -+0.6---------------- +3,5
Variation de la trésorerie (a-b) ---- --0,5--------- ------ -3,5
Trésorerie fin-----------------------+0,1--------- -------- 0
* uniquement la société cible – NEWCO n’étant pas crée
** remboursement de la tranche B - bullet
- Hypothèse d'une perte de CA de –3,7% dès l’exercice 2005, puis d’un redémarrage progressif sur les années suivantes. Le cas Investisseur (management case) prévoit une croissance de l’activité plus soutenue (+ 19% en moyenne entre 2004 et 2006 puis 5% au-delà) qui paraît conforme avec l’évolution historique du Groupe et de l’évolution favorable du secteur.
- La dégradation de la marge à 28,5% (soit un niveau historiquement bas) est maintenue sur la durée du plan alors même que les facteurs de pression sur les marges sont limités : le prix n’est pas le principal facteur de compétition auprès d’une clientèle professionnelle qui valorise tout autant la fiabilité et la renommée du prestataire (les charges facturées par le Groupe X représentent moins de 1% du budget des syndics) et que ces prestations ont pour la plupart un caractère obligatoire.
- Service de la dette : la distribution de dividendes affectés au remboursement de l’emprunt holding ne doit pas excéder 60% du résultat net de la cible. Dans le scénario présenté par les investisseurs, le service de la dette est assuré avec une remontée de dividendes inférieur aux normes prudentielles (50% à partir de 2004). Dans l’hypothèse dégradée (cf. tableau ci-dessus), la pression sur le distribuable est plus élevée (95% à partir de 2004), notamment les premières années, mais reste acceptable (s'agisant d'un cas dégradé).
Critères LBO concernant l’opération :
- PER (valorisation de la cible / RN 2003) : 12,5. Le PER est élevé. Le prix de transaction résulte d’une évaluation effectuée par le cabinet ZZZ sur la base de comparables boursiers, de comparaisons avec des transactions récentes, ainsi que de méthodes d’actualisation des cash-flows futurs. Pour les prêteurs, le niveau du prix est à tempérer du fait du niveau des fonds propres investis dans l’opération.
- Société non dépendante d’un ou deux clients : CA réalisé sur de très nombreux contrats.
- Effets de levier (endettement de la holding / fonds propres) = 1. Le niveau des apports en fonds propres et quasi-fonds propres est raisonnable par rapport à la dette senior.
3 Synthèse
Points forts
Ø L’activité du Groupe est récurrente grâce aux contrats qui sont pluri-annuels.
Ø Bonne Rentabilité d’exploitation élevée et récurrente.
Ø Implication des dirigeants clés dans l’opération du rachat de Groupe X.
Ø La structure financière de la cible est de qualité.
Ø Clientèle atomisée
Points faibles
Ø Coût d’acquisition élevé.
Opportunités
Ø Segmentation de marché de Société X dynamique (activité de sécurité incendie et de diagnostic sanitaire immobilier) et en forte progression (compte tenu de l’accroissement de la réglementation).
Menaces
Ø Performances du dernier exercice connu en retrait
4 Conclusion
Le dossier présente de bons fondamentaux (structure financière, rentabilité, secteur en développement). Par conséquent, avis favorable à arranger cette facilité de 27 M€ au total (prise ferme 100%), avec une part finale de 50% maximale avec en garantie :
- Délégation d'assurance homme-clé sur la personne de Monsieur XX d’un montant de 3 M€.
- Nantissement de 99 % des actions de la cible Groupe X.
- Clause de maintien de l'actionnariat.
- Clause d'affectation prioritaire des dividendes au remboursement du crédit.
- Covenants financiers sur une base consolidée (cf. annexe 1 et 2 du Term Sheet):
§ Dettes financières Nettes / EBE
§ Cash-Flow Libre / Service de la Dette
§ Dettes Financières / Fonds Propres
Nous proposons une couverture de taux sur la base de 60% des deux tranches A et B.
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